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清倉順豐控股增配醫美銀華焦巍二季報大調倉

2021-07-20 12:41:47 來源：第一財經

還記得曾在財報中發表“打魚理論”、“搬磚思維”、“投資退守南宋”的銀華基金焦巍嗎？因其“妙語連珠”，市場稱其為“南宋基金經理”。二季報披露之后，因其持倉的特殊性，很多投資者感嘆“這是一個走心的報告”、“這個基金經理很實在”。

7月19日早間，焦巍管理的銀華富裕主題混合發布2021年二季報，該基金是一只“15年15倍基”，作為銀華基金的“頭牌”，2018年12月27日由焦巍接手。

在2000多字的投資策略和運作分析中，焦巍明確寫到“對原來重倉的快遞業龍頭進行了清倉”、“對其中一個中藥品種進行了清倉”、“對白酒的香型進行了再整理”、“增加醫美行業的配置”等等，同時，焦巍也表達了自己的茫然，不過他也表示，只有拒絕平庸才是接近正確公司的手段。

Choice數據顯示，2021年上半年，銀華富裕主題混合凈值漲幅24.49%。截至2021年二季度末，銀華富裕主題混合整體股票倉位為87.96%，較一季度末的93.51%有所降低，前十大重倉股占基金資產凈值比73.07%，分別為重慶啤酒、山西汾酒、藥明康德、片仔癀、泰格醫藥、貴州茅臺、貝泰妮、通策醫療、酒鬼酒、康希諾。

相比一季度末，順豐控股、云南白藥、五糧液已退出銀華富裕主題混合前十大重倉股，新增了貝泰妮、酒鬼酒、康希諾。其中，順豐控股、五糧液分別在2020年三季度末、2019年一季度末加入銀華富裕主題混合前十大隊列。

清倉順豐控股、增配醫美

焦巍在銀華富裕主題的二季報中對基金的調倉進行了反思，也透露了操作動向。

“對原來重倉的快遞業龍頭進行了清倉。”焦巍首先寫到，“我們原來重倉這個行業龍頭的原因是基于其日常生活的黏性以及用戶愿意為時間付費從而加強其行業護城河壁壘的判斷。事實證明我們的誤判很可能只是基于疫情期間的特殊情況。”

在焦巍看來，護城河分為幾種，其中一種護城河從目前的情況看來，需要永遠地不停加深加闊，一旦停止就面臨對手護城河的侵蝕。城里的人民則很難因為護城河存在就過上幸福的生活。同時基于古代戰爭的護城河還總是面臨現代空軍的越位打擊。在重讀了段永平的投資心得之后，發現其早就對需要雇用過多人力數目的行業投資提出過警示。

根據焦巍及披露的重倉股名稱，不難判斷“原來重倉的快遞業龍頭”為順豐控股（002352.SZ）。2021年2月18日，順豐控股股價創歷史新高，此后一路下挫，4月初更是經歷斷崖式下跌，即使之后股價有所反彈，短期也難有明顯起色。

“對其中一個中藥品種進行了清倉。”焦巍表示，在投資該標的時候主要因其估值水平長期低位，同時希望個人股東的引進能夠使其在新的產業方向特別是藥妝和醫美等先天優勢方向有所突破。但后來我們遺憾地發現自己的判讀過于主觀，對被投資對象的盈利模式、激勵手段都與自己的理想存在誤差。這一教訓再次告訴公司估值陷阱的可怕之處和治理結構對投資者的長遠保護彌足珍貴。

有知情人士向記者透露，焦巍此段話提及的個股大概率為云南白藥（000538.SZ）。

二季報顯示，雖然焦巍依舊重倉多只白酒，但是對白酒的香型進行了再整理。

焦巍繼續寫到，基于很可能事后會被證明為瞎子摸象的調研和主觀臆測的判斷，調出了依然優秀的濃香龍頭，把倉位主要集中在醬香、清香和馥郁香的配置上。

“口味的變遷是長期和偏主觀的過程，但我們只是主觀地傾向了醬香和含醬高的品種的配重。上半年的大酒普遍走勢落后于小酒，這一方面有資金博弈的原因，但另一方面不能排除背后有口味變遷和產業內卷的原因。消費品投資從來不是被動地就地躺贏，而是需要不斷試錯、糾正、再瞄準的匍匐前進。”每一步操作都能看出焦巍的反思。

醫美、醫藥等方面，焦巍也有自己的獨立判斷。二季度，銀華富裕主題增加了對醫美行業特別是敏感肌龍頭和注射類產品龍頭的配置，增加了對醫藥的投資比重，特別是傳統中藥、疫苗核心品種和醫療服務的權重。

“我們從來都尊重新興行業的情懷，但同時懷著威尼斯人的生意之心來使用持有人的一分一厘。男人的胃和女人的臉始終是能夠產生品牌溢價和消費者定價權偏移的行業。對市場上充斥的醬香科技，醫美強國之類的指責，本著君子和而不同的態度，認為投資各個產業的同道勿須相輕相煎。同時，商業模式投資方法論很多。但一家企業的最終市場份額、定價權，取決于這個行業或者產品本身的特質。”焦巍舉例子寫到，比如醫療服務的地區屬性，功能和品牌共振就會造就細分市場的龍頭獨一屬性，以及研究型公司在單品種路線上超越所有對手會帶來的短期爆發和長期領跑的可能。一言蔽之，就是沒有對手的投資是最好的品種。

希望拓展能力圈

2021年上半年，A股市場白酒與新能源、半導體上演“冰與火之歌”，前者整體回落，后兩者迎來階段巔峰，易方達張坤、景順長城劉彥春、鵬華王宗合等“頂流”基金經理隕落。

在此背景下，焦巍也陷入更深的思考。焦巍表示，從一季度到二季度，銀華富裕主題混合重倉的一批公司被冠以了核心資產的概念，并經歷了向下的大幅波動和迄今為止仍然分化的反彈。

“第一天，科西嘉怪物在儒安港登陸；第二天，吃人魔鬼向格拉斯前進；第三天，篡位者進入格勒諾布爾；第四天，波拿巴占領里昂；第五天，拿破侖接近楓丹白露宮；第六天，皇帝抵達巴黎。”市場對這批公司的態度，讓焦巍不禁想起拿破侖從厄爾巴島逃出后七天內一家報紙的題目變換。焦巍強調，兩個季度內，大多數投資的對象并沒有發生實質的改變，只是市場的認知和投資人的主觀心態調整更多。

焦巍思考稱，其實對于管理人來說，上漲比下跌更難應付。下跌可以死扛，同時利用下跌檢驗自己組合的反脆弱能力和審視弱點所在。但上漲時會面臨組合相對漲不動的抉擇，或者漲多了存在所謂性價比品種的誘惑。大部分人的本能是兌現利潤，賣出高估值公司，買入相對便宜品種或者降倉位。相應的，流傳甚廣的俗語是會買的是徒弟，會賣的是師傅。看錯需要賣，估值過高需要賣，有相對收益和更好的強勢品種需要賣等等。

“但在我們的體系中，所謂多高算高，多好算更好，都沒有能力對此做出量化的定論。投資的本質就是從生意角度進行比較的過程。包括了資產配置比較、行業比較、公司比較等等。通過比較篩選出來的優秀公司，盡管估值高漲幅大也不應賣出的原因在于，卓越公司往往會更卓越，犯不著因為卓越的價格高低而追隨平庸。拉長維度看，估值很可能只是結果而不是原因。那么，是不是再好的公司也有漲幅頂和估值頂呢？我們坦承目前還不知道答案。但更傾向于認為，相對于平庸的人類和公司，優質公司的生命是可以無限延伸的。總有極少數公司可以穿越時空，創造價值，長成可持續的參天大樹。在其面前，當下的估值只是矮小的小草。”焦巍認為。

不過，焦巍表示，更多的迷惑來自于希望拓展自身能力圈時的迭代錯亂，比如當習慣用商業模式和終局思維去看公司競爭格局時，會錯過很多高增長低壁壘行業的投資機會。用同樣的模式思維，可以在芯片設計領域找到投資對象，但對新能源領域的機會全部失之交臂。但是，相對于這種投資方法之所失，對大多數平庸機會的拒絕更為重要。

“我們始終認為，只有拒絕平庸，才是接近正確公司的手段。”焦巍稱。

標簽：新興行業混合重倉低壁壘行業芯片設計領域