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成本壓力緩和難抵內需走弱——工業企業效益數據點評（22.10）

2022-11-27 19:07:31 來源：申萬宏源宏觀

成本壓力緩和難抵內需走弱

(資料圖片僅供參考)

工業企業效益數據點評（22.10）

秦泰博士?CFA 首席宏觀分析師

屠強 FRM 高級宏觀分析師

申萬宏源宏觀

主要內容

前期油價階段性下行繼續緩釋成本壓力，但疫情散發疊加地產周期偏弱拖累營收，10月利潤增速再度走弱。10月工業企業利潤累計同比下行0.7個百分點至-3.0%，當月同比回落4.8個百分點至-8.6%，結束7月以來持續改善之勢。但從成本端來看，國際原油價格7月以來震蕩下行，持續緩釋工業企業成本壓力，10月營業成本對當月利潤總額的拖累幅度繼續收窄0.9個百分點至-14.9個百分點。但10月至今部分地區疫情散發沖擊供需，加之地產投資竣工走弱對可選消費的持續壓制，10月營收對工業企業利潤增速的拉動作用卻明顯弱化3.7個百分點至2.4個百分點。此外營收走弱的同時往往因固定費用的存在而費用率趨升，費用對工業企業利潤增長的貢獻也回落1.9個百分點。

散發疫情影響供需，疊加地產周期偏弱對可選消費的持續壓制，營收增速回落至20Q2以來最低值。10月工業企業營收增速大幅回落8.1個百分點至-1.3%，為20年3月以來首次轉負，雖然部分受到PPI回落的影響，但剔除通脹后實際營收增速仍回落5.9個百分點至0%。結構上雖然投資穩增長政策繼續加碼令煤炭冶金產業鏈營收增速回落幅度相對較小，但散發疫情對工業生產和出口構成負面影響，同時繼續擾動內需，疊加地產周期偏弱對可選消費的拖累凸顯，石化產業鏈、更靠近下游的其他行業營收增速回落明顯。

前期油價回落繼續緩釋當前成本壓力，石油化工產業鏈成本率繼續下行。10月工業企業成本率大幅回落16bp至84.8%，國際油價向國內工業企業成本率傳導存在2個月時滯，7月以來持續回落的油價帶來的滯后成本緩釋效應仍在延續。分結構看，9月已在明顯改善的石油化工產業鏈成本率，10月繼續下行64bp至84.5%，石油加工、化學纖維等石化中下游成本率均下行明顯。另一方面，伴隨國內煤炭增產保供持續強化，以及基建加速穩增長，煤炭冶金產業鏈成本率繼續回落。

煤炭增產保供持續壓低煤炭開采業利潤增速，但10月整體工業利潤轉弱，上游利潤占比反而小幅回升。利潤過度向上游集中態勢可能會持續抑制制造業生產積極性。今年以來特別是近幾個月煤炭增產保供政策堅定執行，煤炭開采和洗選業前10個月利潤累計同比增速較9月下行26.8個百分點至62.0%，但由于10月整體工業企業利潤轉弱，10月煤炭開采和洗選業占工業企業利潤總額之比反而較9月回升0.1個百分點至12.7%。

前期油價回落仍將保障至年底工業企業成本壓力緩釋，但內需偏弱或約束工業利潤改善幅度，預計工業利潤延續弱恢復態勢。7月以來油價階段性回落在9-10月持續緩和國內工業企業成本壓力。但國內疫情散發與地產周期偏弱持續壓制內需恢復，營收增速10月大幅回落。雖然四季度基建投資仍有望繼續發揮穩增長效果，但基建穩增長融資需求最大階段可能已過去，未來數月信用融資需求決定因素可能再度向房地產需求和開發融資轉移。最新的“十六條”政策對于地產投資一端的融資保障力度相當巨大，但如果缺乏地產需求的根本性轉向，地產投資和竣工的改善幅度預計也將是較為邊際的。因此，預計后續工業品需求仍將恢復，但恢復速度或相對溫和，四季度工業企業利潤增速預計仍將弱恢復。國際原油價格方面，沙特能源部上周五再度強調堅持減產至2023年底的重要性，疊加目前俄油限價政策談判以及年底歐盟對俄羅斯原油制裁實質性落地，全球原油供給仍可能小幅趨緊，此外美聯儲最新紀要透露出提前轉鴿的可能性，油價明年能否延續近期的單邊下行趨勢仍存較大不確定性，明年年初工業企業成本壓力可能有所抬升。明年工業企業利潤的改善，仍有賴于煤炭增產保供政策的繼續執行，以及財政政策積極擴張、貨幣政策配合型寬松引導工業品需求改善。

風險提示：穩增長政策見效速度慢于預期。

一、前期油價階段性下行繼續緩釋成本壓力，但疫情散發疊加地產周期偏弱拖累營收，10月利潤增速再度走弱。

10月工業企業利潤累計同比下行0.7個百分點至-3.0%，當月同比回落4.8個百分點至-8.6%，結束7月以來持續回升勢頭。但從成本端來看，國際原油價格7月以來震蕩下行，持續緩釋工業企業成本壓力，10月營業成本對當月利潤總額的拖累幅度繼續收窄0.9個百分點至-14.9個百分點。但10月至今部分地區疫情散發沖擊供需，加之地產投資竣工走弱對可選消費的持續壓制，10月營收對工業企業利潤增速的拉動作用卻明顯弱化3.7個百分點至2.4個百分點。此外營收走弱的同時往往因固定費用的存在而費用率趨升，費用對工業企業利潤增長的貢獻也回落1.9個百分點。

二、散發疫情影響供需，疊加地產周期偏弱對可選消費的持續壓制，營收增速回落至20Q2以來最低值。

10月工業企業營收增速大幅回落8.1個百分點至-1.3%，為2020年3月以來首次轉負，雖然部分受到PPI回落的影響，但剔除通脹后實際營收增速仍回落5.9個百分點至0%，工業企業營收下行壓力仍然較大。結構上看，雖然投資穩增長政策繼續加碼，煤炭冶金產業鏈營收增速（名義-2.7pct至4.1%，實際-1.7pct至5.6%）回落幅度相對較小。但石油化工產業鏈（名義-8.1pct至-0.5%，實際-4.5pct至9.7%）、更靠近下游的其他行業（名義-5.1pct至0.3%，實際-2.9pct至-3.1%）下行幅度均較大，顯示10月以來部分地區疫情散發，一方面對工業生產構成負面影響，出口增速10月出現單月大幅回落，同時繼續擾動內需。與此同時，10月汽車消費熱潮降溫之后，地產周期偏弱對可選消費的拖累凸顯，共同加劇工業企業營收下行壓力。

與此同時，10月產成品存貨同比回落1.2pct至12.6%，前期累高的庫存仍在逐步消化，尤其是上中游庫存，自7月以來由前期高位持續下行。

三、前期油價回落繼續緩釋當前成本壓力，石油化工產業鏈成本率繼續下行。

10月工業企業成本率大幅回落16bp至84.8%，國際油價向國內工業企業成本率傳導存在2個月時滯，7月以來持續回落的油價帶來的滯后成本緩釋效應仍在延續。分結構看，9月已在明顯改善的石油化工產業鏈成本率，10月繼續下行64bp至84.5%，石油加工（-126bp至87.0%）、化學纖維（-118bp至93.0%）等石化中下游成本率均下行明顯。另一方面，伴隨國內煤炭增產保供持續強化，以及基建投資加速穩增長，煤炭冶金產業鏈成本率繼續回落（-51bp至85.9%）。其中，中下游如黑色金屬（-89bp至95.7%）、非金屬礦物（-73bp至82.9%）、汽車（-62bp至85.0%）成本率均明顯下行。

四、煤炭增產保供持續壓低煤炭開采業利潤增速，但10月整體工業利潤轉弱，上游利潤占比反而小幅回升。

利潤過度向上游集中的態勢，可能會持續抑制制造業生產積極性。今年以來特別是近幾個月煤炭增產保供政策堅定執行，煤價整體有所回落，煤炭開采和洗選業前10個月利潤累計同比增速較9月下行26.8個百分點至62.0%，但由于10月整體工業企業利潤轉弱，10月煤炭開采和洗選業占工業企業利潤總額之比反而較9月回升0.1個百分點至12.7%，但仍明顯低于此前13%以上的較高水平，顯示增產保供政策仍在見到效果。

五、前期油價回落仍將保障至年底工業企業成本壓力緩釋，但內需偏弱或約束工業利潤改善幅度，預計工業利潤延續弱恢復態勢。

7月以來，在全球能源供給積極恢復的過程中，國際油價經歷一輪快速回落過程，由6月上旬接近130美元/桶的水平，一度大幅回落至9月接近80美元/桶。而按國際油價向國內石化產業鏈成本的2個月傳導時滯，在9-10月持續緩和國內工業企業成本壓力。但與此同時，國內疫情散發與地產周期偏弱持續壓制內需恢復，營收增速10月大幅回落。雖然四季度基建投資仍有望繼續發揮穩增長效果，但基建穩增長融資需求最大階段可能已過去，未來數月信用融資需求決定因素可能再度向房地產需求和開發融資轉移。最新的“十六條”政策對于地產投資一端的融資保障力度相當巨大，但如果缺乏地產需求的根本性轉向，地產投資和竣工的改善幅度預計也將是較為邊際的。因此，預計后續工業品需求仍將恢復，但恢復速度或相對溫和，四季度工業企業利潤增速預計仍將弱恢復。

國際原油價格方面，沙特能源部上周五再度強調堅持減產至2023年底的重要性，疊加目前俄油限價政策談判以及年底歐盟對俄羅斯原油制裁實質性落地，全球原油供給仍可能小幅趨緊，此外美聯儲最新紀要透露出提前轉鴿的可能性，油價明年能否延續近期的單邊下行趨勢仍存較大不確定性，明年年初工業企業成本壓力可能有所抬升。明年工業企業利潤的改善，仍有賴于煤炭增產保供政策的繼續執行，以及財政政策積極擴張、貨幣政策配合型寬松引導工業品需求改善。

內容節選自申萬宏源宏觀研究報告：

《成本壓力緩和難抵內需走弱——工業企業效益數據點評（22.10）》

證券分析師：秦泰屠強

發布日期：2022.11.27

標簽：國際油價國際原油價格利潤增速